棉花市场研究：期价将重新站上上涨起点

　　经过了春节后短暂的上行后，棉花就因为现货价格跟进不足，期价升水太高，而陷入了阴跌不止的怪圈。特别是在郑州棉花CF0807临近交割时，巨大的仓单压力继续发挥非同一般的作用，该月期价对现货价格竟出现高达550元/吨的倒挂！明确的“空逼多”特征，市场一片哗然。

　　面对美国棉花种植面积大幅下降，国内棉花种植面积将开始缩减，现货价格走出底部等种种利好，郑棉期货能否正确归队，修正价格体系中的硬伤，走出真正有效的趋势？在此，我们进行阐述。

　　一 国际棉花形势

　　基本面

　　08/09年度，国际棉花市场最重要的事件就是美国棉花在种植面积争夺战中的彻底弱势。由于种植效益的底下，棉花种植面积被小麦和玉米挤占。根据美国农业部在6月30日的种植面积预测报告，美国该年度棉花面积仅为924万英亩，年比减少159万英亩，降幅高达14.7%。尽管这一数据高于889万英亩的平均预期，但不能回避的事实是：不论是年度数据或是月度预测数据的对比，都可以明确看到美国棉花种植面积下降的趋势仍在继续。

　　同时，由于天气恶劣，美国棉花的生长情况受到非常大的负面影响。根据美国农业部在7月6日的生长情况报告：全美现蕾率为60%，较去年及近五年平均少3%；现铃率为15%，较去年同期与近五年平均少5%。生长优良率为45%，异常低于去年同期的55%。美国棉花的大减产将很快成为事实。预期08/09年度美国棉花的产量将下降到316万吨，其中94万吨自用，其余用于出口。预计年度出口数量将多于产量，这种现象自2000年以来还是首次出现。

　　放眼全球：ICAC(国际棉花协会)在7月2日预计：08/09年度全球棉花产量由于中美两个主产国产量同时下降，预计只有2550万吨。消费因中国和印度的增加会增长到2660万吨，全球期末库存预计会减少至1100万吨，减少100万吨以上，该年度将是连续第2年消费高于产量。ICAC同时预计08/09年度全球棉花价格为每磅82美分，高于07/08年度的73美分美国农业部则认为：全球棉花库存将处于5年来最紧张的时刻。

　　毫无疑问，从基本面上传递的信息是明确利多。但在高库存量(库存消费比41.3%)的压制下，这样的利多还需要继续积累，潜移默化。

　　技术面

　　我们对文华美国棉花期货指数和COTLOOK A 指数进行分析。

　　文华美国棉花期货指数：我们用期价指数走势和基金的仓位变化进行比照，见下图。

　　图一 美国棉花期货指数和基金净仓对比

　　*基金净仓=基金多头头寸—基金空头头寸

　　从图一可以，期价突破2005年~2007年长达两年的【48 ，58】整理平台是为基金多头部位介入推动。此后基金始终保持净多头头寸。作为市场趋势的主要推动者，非常明显，基金继续保持多头思维。

　　COTLOOK A 指数:是国际陆地棉贸易中选择十五个国家中五个最低的北欧现货到岸价的平均值。A指数的基准质量标准是M级1-3/32英寸(相当于中国327级)，报价的地理基础是北欧，所报的条件为到岸价(CIF)，其中包括运输费，保险费以及盈利和代理商的佣金。目前这十五个棉花报价点包括中国(329级)。

　　图二 COTLOOK A 走势

　　上图是COTLOOK A 指数在07年1月到08年7月的日线走势，我们能够情绪看到价格趋势运行方向是向上的。尽管其中有美元贬值的反向推动，但期间价格的升幅为37.8%远远超出了同期美元贬值的最大幅度15.3%。价格走强受到需求拉动是清晰的。同时也没有出现转折的迹象。

　　二 国内棉价的困局

　　基本面

　　07年，中国棉花再次丰收，产量达到创记录的760万吨(国家统计局数据)，年度增幅1.3%。而08年，由于国家继续推行棉花良种补贴，国内棉花种植面积保持了平稳，但总产量因为单产水平变化大而不确定。中国棉花信息网的种植调查显示，2008年国内植棉面积约8473万亩，总产约723万吨。连续丰产之下，对应的是07国家纺织品出口退税率调低和人民币升值加快后，纺织行业增速降低。根据中国纺织业协会的统计：08年1季度全国纺织行业增长呈现放缓态势。1-3月，规模以上企业纱产量增长10.17%；布产量增长9.48%；棉布同比增长10.4%。以上三个产品产量增幅均低于07年平均增幅近7%。1-2月，规模以上纺织工业企业出口交货值532.41亿元，同比增长8.22%，全行业资本负债率60.15%，平均毛利率1.26%，企业亏损面24.13%。平均毛利率低下。而在2季度，由于人民币升值继续提速，原油价格上涨后带来的生产资料成本提升等诸多负面因素，可以预期纺织行业增幅仍将放缓，同时国内棉花商业库存从08年1月始终高于市场预期，加重了市场的观望情绪。较新的事实是：据海关公布统计，今年1-5月，广东纺织品服装出口115.1亿美元，同比下降15.7%，增速大幅回落40.3%。

　　但是，我们也不应该忽略有一些积极因素正在浮出水面。首先是纺织行业的集体困境已经引起国家相关部门的重视，关于纺织品出口退税率回调的消息已经在坊间流传，有称：除纺织品出口退税率上调2%，服装出口退税率上调4%之外，还将对纺织品主要原料粘胶纤维出口进行巨幅调整，上调可能将达到10个点，从目前的5%上调到15%。回调政策可能最快在7月低出台。

　　同时，棉花种植效益的低下同时也困扰着国内传统种植区的农民和地方政府。据新华社7月3日电：占据我国棉花种植面积三分之一的新疆，5年内计划压缩棉花种植面积700万亩，占当前种植面积的25.9%，并通过提高单产保证棉花生产整体效益，从而为畜牧业发展“让路”。目前新疆一亩棉花的种植收益是600~700元，而种植苜蓿和玉米，发展畜牧业，亩收益则能达到1000元。

　　技术面

　　我们来关心两个问题，郑州棉花期货指数的运行和仓单的压力的释放。

　　郑州棉花期货指数：

　　从图三可见，郑棉指数正处于上市以来运行的中轴14000元/吨。同时这一价位也是05、07年新棉收购时期的指数运行位。07年，我国棉花亩种植成本为930.8元，较06年上涨7.07%，其中人工成本增幅为10.57%。站在合理的立场上，考虑国内生产资料价格的价格大涨，我们认为08年棉花种植成本可能跨入千元大关。

　　我们对08年新皮棉成本做一个估算：(设亩净收益600元，棉籽1.33元/斤，衣分率0.38，衣亏率0.001，加工费0.25元/斤)

　　按中国棉花信息网预测数据推算，08年，我国亩产皮棉为85.32公斤，折合籽棉230.6公斤。按净收益推算，籽棉收购价应改为3.47元/斤。

　　其中的棉籽成本＝(1-衣分率-损耗率)×购进棉籽单价＝(1-0.38-0.01)×1.33=0.811元

　　每斤皮棉的成本=(购进籽棉成本-其中的棉籽成本)/ (衣分率-衣亏率)＋加工费

　　=(3.47-0.811)/(0.38-0.001)+0.25

　　=7.266斤。

　　折合14532元/吨。

　　明显，当前远期合约价格CF0901处于合理的价位，考虑净收益应该有合理的增加，和高棉籽的价格是否能够维持高位，显然，新皮棉的生产成本还有可能继续提高。

　　图三 郑州棉花指数

　　仓单的压力的释放

　　棉花期货上市这么些年以来，仓单就一直是空头的法宝。由于投机资金过度炒作远月，或者是新合约的基准定价偏高，往往造成期现价差的过大，给持有现货的空头带来无风险套利的机会。而08年这一特征更是被上演到极致。3月后，期价单边下跌2600点，基本是期货升水的被压缩过程。(见图四)

　　但进入6月后，期货仓单流出市场的速度明显加快，从每周流出100张，快速增加到700张。CF0807临近交割，500元/吨的倒挂，使得多头有完全接盘的理由。仓单有望短期内急剧下降到3000张以内，现货压力缓解。(见图五)

　　同时，CF0809也存在着期现倒挂的现象，这样，在新棉上市前，仓单规模有望继续下降到1500张以内。

　　图四 郑棉指数与现货指数的对比

　　图五 郑棉仓单变化与期现价差对比