我国上市公司采用衍生品套期保值动机及其绩效的实证研究 第一章 绪论 一、研究背景 1972年，布雷顿森林体系崩溃后，国际货币制度实行浮动汇率制，汇率的不稳定使得国际贸易和投资活动的风险大大增加，汇率的波动对于利率和股市也产生了剧烈的影响。投资者迫切的需要一种可以规避汇率风险的工具。于是,金融期货应运而生,1972年5月芝加哥商业交易所(CME)的国际货币市场分部推出第一张外汇期货合约。此后,金融自由化改革放松了对利率和汇率的限制，促进了金融活动的全球化，但也不断增加了汇率、利率波动的市场风险,使得金融期货的需求迅速增加,金融期货市场在许多方面超过了商品期货。从市场份额看，1976年全球金融期货在合约总交易量中所占的比重尚不足1%，四年后，就占到33%，如今已经超过了80%。 表1-1 全球所有各类金融衍生产品合约统计(单位：手)1998 年 1999 年 2000 年 2001 年 全部合约 80,309 88,202 95,200 111,178 汇率合约 18,011 14,344 15,666 16,748 远期和汇率互换 12,063 9,593 10,134 10,336 货币互换 2,253 2,444 3,194 3,942 期权 3,695 2,307 2,338 2,470 利率合约 50,015 60,091 64,668 77,568 远期互换协议 5,766 6,775 6,423 7,737 利率互换 36,262 43,936 48,768 58,897 期权 7,997 9,380 9,476 10,933 权益类合约 1,488 1,809 1,891 1,881 远期和互换 146 283 335 320 期权 1,342 1,527 1,555 1,561 商品合约 408 548 662 598 黄金 175 243 218 231 其它商品 233 305 445 367 远期和互换 137 163 248 217 期权 97 143 196 150 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 全部合约 141,665 197,167 248,288 284,819 汇率合约 18,448 24,475 29,575 31,609 远期和汇率互换 10,719 12,387 15,242 15,915 货币互换 4,503 6,371 8,217 8,501 期权 3,226 5,717 6,115 7,193 利率合约 101,658 141,991 187,340 215,237 远期互换协议 8,792 10,769 12,805 14,483 利率互换 79,120 111,209 147,366 172,869 期权 13,746 20,012 27,169 27,885 权益类合约 2,309 3,787 4,385 5,057 远期和互换 364 601 759 1,111 期权 1,944 3,186 3,626 3,946 商品合约 923 1,406 1,439 3,608 黄金 315 344 369 334 其它商品 608 1,062 1,070 3,273 远期和互换 402 420 554 2,319 期权 206 642 516 955 数据来源：世界清算银行统计，www.bis.org。 表1-2 全球交易所场内交易的金融衍生产品统计(单位：手)合约数 换手率 期货 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2003 年 2004 年 所有衍 生品 10,328,10 13,705.50 18,902.80 20,431.50 625,121.20 831,782.50 利率 9,955.60 13,123.70 18,164.90 19,677.50 588,740.80 783,140.20 货币 47 79.9 103.5 100 3,937.10 6,614.70 权益 指数 325.5 501.9 634.3 654 32,443.40 42,027.70 数据来源：世界清算银行统计，www.bis.org。 表1-3 各国、各行业公司各类金融衍生产品使用率统计表公司数量 金融衍生产品使用率 汇率金融衍生产品（ %） 利率金融衍生产品（ %） 商品金融衍生产品（ %） 商品期货 澳大利亚 305 66.6 51.5 42.3 14.1 9.8 加拿大 599 59.9 45.4 27.2 18.7 8.7 德国 413 47 39.2 24.2 4.6 2.4 日本 368 81.3 75.5 60.6 9.8 6.3 英国 886 64.2 54.5 36.6 3.8 2.7 美国 2,231 64.9 37.7 40.4 16.3 8.6 其他国家 2,517 53.4 44.4 23 5 2.3 美国和加拿大 2,830 63.8 39.3 37.6 16.8 8.6 欧洲 2,530 61.4 50.9 32.4 5 2.7 亚洲 1,743 51.2 44.1 27.3 6 3.4 非洲和中东 127 78 74.8 22 7.9 7.1 拉丁美洲 89 71.9 51.7 37.1 18 6.7 OECD国家 6,133 64.3 47.3 37.4 11.4 6.1 非 OECD国家 1,186 39.6 34.6 10.8 3 1.3 非美国国家 5,088 58.3 48.5 29.9 7.3 3.9 汽车业 159 72.3 61.6 42.1 5 3.1 化工业 177 78.5 68.9 48.6 16.9 9 服装业 133 69.2 55.6 33.8 6.8 4.5 建筑业 443 58 42 35.9 7 2.7 消费品制造业 281 52 43.4 31 3.6 2.1 耐用品制造业 225 59.6 53.8 30.7 5.3 1.8 纺织业 56 75 62.5 42.9 10.7 7.1 食品业 358 67.3 52 43.6 16.5 14 机械制造业 929 68.7 60.6 30.1 3.3 1.6 2采掘业 241 58.9 41.5 20.3 35.7 28.2 杂项 2,881 50.8 36.6 26.1 2.8 1.1 石油业 276 71.4 38.4 38.4 50.4 19.6 零售业 403 60 37.7 37.7 3.2 1.7 钢铁业 164 73.2 60.4 43.3 30.5 18.9 运输业 350 69.1 52.9 47.4 17.1 5.4 公用事业 243 84 43.6 61.7 44.4 23.9 所有国家 7,319 60.3 45.2 33.1 10 5.3 数据来源：Bartram等.,2005, “International Evidence on Financial Derivatives Usage”, working paper. 从20世纪90年代开始，伴随我国城市化、工业化进程的不断加速、大量富余劳动力向城市的不断涌入，制造业向我国不断转移，中国当仁不让的成为了世界工厂。虽然已被称为是世界工厂，但是我国粗放型的经济增长模式并未得到改变，企业大多从事低附加值的产品生产，赚取微薄的加工费。随着经济全球化、金融自由化、金融创新的不断深入，各种风险国际传播性愈发增强。中国的企业被空前的暴露风险面前：如商品价格风险、原材料风险、汇率风险、利率风险。企业面临的风险一旦大幅波动，很容易对企业造成毁灭性的打击。以商品期货铜为例， 2002年以来国际商品期货的牛市，使得铜价格从1700多美元一路狂奔到8262美元，上升了四倍多。对这些铜材在成本构成中占较高比比例的企业,如家电、建材、电子、机械、轻工等铜消费型行业来说，铜价大幅上升给企业的运营带来巨大的压力。一方面是铜价上涨大幅提高产品生产成本，另一方面是下游终端产品由于市场竞争激烈，难以通过提价来转移铜价上涨所带来的成本压力。在竞争和生产成本上涨的压力下，从而导致资金实力不足的企业纷纷减产，甚至被迫停产，退出市场。因此，如果利用衍生品进行套期保值可以降低风险，微观层面上，对原材料价格风险进行套期保值，成为企业生存的重要战略，宏观层面上，基于我国世界制造业中心的地位考虑，大力发展衍生品市场，对提高我国企业竞争力、争夺国际商品定价权、促进现货市场的繁荣有着重要的意义。2006年，国务院批准我国成立金融期货交易所。 理论上，衍生品可以规避风险，然而在现实中，衍生品的一面是天使，另一面却被认为是魔鬼。使用衍生品避险到底可以规避风险，还是增加风险也颇有争议。即使在国际上，重大衍生品风险事件也层出不穷：1995年，具有百年历史的老牌银行巴林银行由于衍生品交易失败巨亏8.6亿英镑(其股份资金只有4.7亿英镑)轰然倒闭。1996年，日本往友事件爆发，往友商社巨亏18亿美元，并且导致世界铜生产企业长时间萎靡不振。我国的衍生品风险事件自从期货市场产生之日起就屡屡发生：中国期货市场成立不久的1993年，我国上海粮油交易所爆发了上海粳米事件爆发，导致粳米期货合约被停止交易。1995年，我国第一个金融期货品种国债期货爆发了著名的三二七国债案，导致万国证券消失、国债期货交易中断。1997年 “株冶”事件发生，国际期货市场上已从事两年交易的株冶工作人员，在LME大量卖空锌期货合约，卖出多达45万吨锌，而当时株冶全年的总产量也才30万，损失1.758亿美元。2004年，中国航油(新加坡)股份有限公司发布消息，公司因石油衍生产品交易，总计亏损5.5亿美元，并最终导致中航油被迫重组。2005年，国储事件爆发，导致国际铜价受刺激一路上杨，国储遭受巨额亏损。我国上市公司中也有部分公司在期货市场上采用衍生品进行避险，但套保损益波动剧烈，2005年年报显示，江西铜业套保亏损5亿多元。 在此背景下，企业为何要使用衍生品进行套期保值，套期保值究竟增加了企业的风险还是降低了企业的风险？企业进行套期保值时的信息应该如何披露？即将推出的金融衍生品，究竟会造成中国股市的灾难，还是会和股票现货市场形成一个良性循环？这成了理论界和实物界广泛关注和争论的话题。但是，国内尚没有学者对此作出系统的研究。 二、研究意义 国内学者对企业套期保值动机、绩效的研究为数甚少。陈根荣和吴冲锋(2001)对企业套期保值动机的理论作出了文献综述。陈炜(2006)采用我国有色金属行业上市公司2004年横截面数据为研究样本，研究上市公司采用衍生品进行避险的动机。研究发现变量中仅有代表公司规模的变量显著。但该研究的样本选择方法值得商榷。根据公司采用衍生品进行避险的动机的假说，是公司的某些特征导致公司采用衍生品进行避险，采用衍生品进行避险后又会导致公司的相关特征发生变化。陈炜(2006)采用2004年末的数据作为企业2004是否使用衍生品的数据来源，很有可能导致内生性问题-使用衍生品导致财务变化和财务特征导致企业有动机使用衍生品的关系相互交织。由于首次避险者和已有避险经历者的避险动机并不相同，将其放在同一样本中也是值得进一步考虑的。陈炜(2006)采用同样的样本，企业是否使用衍生品为亚元自变量，企业价值为因变量，研究使用衍生品是否会提高企业价值。根据相关假说，企业衍生品的结果首先是是否可以降低企业风险，其次是降低企业风险是否可以提高企业价值(比如降低的是企业的次要风险并不可以提高企业价值),显然,这是两个层面的问题。因此，陈炜的研究仅使用一个亚元变量,并不能定量的说明使用衍生品对企业风险的规避程度，以及企业风险规避与企业价值之间的关系。另外，由于避险企业的特征变量并不服从正态分布，上述的研究对衍生品的使用者与未使用者的特征采用参数t检验也并非合适。 本文的主要研究目的是：第一、实证检验衍生品的新使用者使用衍生品的动机。第二、实证检验使用衍生品与公司风险降低之间的定量关系。 本文的主要贡献在于： (一) 采用了1998-2005年的我国上市公司有色金属行业的数据，并将样本分为新使用者、使用者、未使用者；避免了新使用者、使用者动机不同的问题；采用年初数据、避免了使用衍生品与公司特征互相影响的内生性问题。 (二) 首次实证检验了我国上市公司有色金属行业内使用衍生品的新使用者的动机。 (三) 首次将导致企业风险改变的因素分为了使用衍生品因素、其他内生性因素、外生性因素。首次定量的分析了各种风险管理手段对风险变化的贡献程度。 通过研究发现，资产规模较大的企业且我国期货市场存在相关交易品种时,企业进行套期保值的动机较大，使用衍生品进行套期保值的新使用者的总风险确实显著低于未进行套期保值的企业，使用衍生品对于企业总风险贡献程度要高于其他表内风险管理手段。 三、研究概述 本文结构如下：第二章是文献综述，总结有关企业采用衍生品进行套期保值的动机、绩效方面的理论。第三章是数据来源，说明数据选取的来源和对数据的基本处理和分类。第四章是研究设计，阐述直接研究分析和间接研究分析的研究模型。第五章是实证结果分析。最后,第六章是结论和建议，说明本研究的主要结论和本研究可以进一步改进之处。 [1] [2] [3] [4] [5] [6] [下一页]
